A de nombreuses reprises lors de votre processus de recrutement, on vous demandera comment se déroule une transaction en fusions-acquisitions. En effet, votre interviewer souhaite tester votre connaissance du métier. Il est important de pouvoir raconter de manière fluide ce processus, et d’identifier les tâches qui reviennent au banquier M&A au cours de ce processus. Cette question, moins fréquente que la fameuse question « Pourquoi le M&A ? », pourra également être posée en entretien en Private Equity.
Pour illustrer cet article. Prenons le cas d’un fonds de Private Equity cherchant à céder une des entreprises de son portefeuille.
La première étape du processus est le choix d’une banque d’affaires mandatée par le fonds de PE pour vendre l’entreprise. On dit que la banque a un mandat de sell-side. Elle va donc identifier les potentiels acheteurs intéressés par la cible et préparer un premier document, le teaser, présentant l’entreprise et ses performances. Ce document porte bien son nom, il est là pour susciter l’intérêt de l’acquéreur, sans rentrer dans les détails. Pour prévenir toute fuite d’information sur le fait que cette entreprise est en vente, un NDA (Non-Disclosure Agreement) ou CA (Confidentiality Agreement) est envoyé avec le teaser.
L’étape suivante est la sélection d’une liste plus restreinte d’acquéreurs potentiels ayant fait part de leur intérêt après avoir pris connaissance du teaser. La banque leur fait alors parvenir un IM (Investment Memorandum) plus communément appelé « pitch book ». Ce document contient les informations sur le développement stratégique de l’entreprise, une analyse macroéconomique, une analyse de l’industrie dans laquelle elle se situe, un descriptif de l’entreprise (ses actionnaires et son organisation), sa stratégie de vente et de production, et une analyse financière de l’entreprise. Le travail du banquier est de compiler l’information et de produire ce document. C’est un travail de longue haleine qui peut prendre plusieurs mois, en général rédigé avant même l’envoi du teaser.
Les acquéreurs potentiels fortement intéressés par la cible après lecture de l’IM font une première offre qui n’a pas de valeur juridique, en anglais non-binding bid. Cette offre n’engage pas l’acquéreur et il peut encore se rétracter à ce niveau du processus de vente. Toutefois, elle traduit un intérêt important et permet de sélectionner des candidats sérieux pour l’acquisition. Le banquier veut cependant garder un maximum de candidats à l’acquisition de manière à faire monter les enchères dans la suite du processus de vente. Il est important de noter qu’à cette étape, un fonds de PE peut négocier l’exclusivité, de manière à travailler de manière sereine sur la transaction.
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Les acquéreurs potentiels accèdent alors à la Data Room. La Data Room est un lieu où sont regroupées toutes les informations confidentielles de l’entreprise. Aujourd’hui, la plupart des data room sont virtuelles et accessibles par internet. Afin de traiter toute cette information, procédure appelée Due Diligence, ou encore « Due Dil », les acquéreurs font appels à des experts dans chaque domaine de compétences : cabinets d’audit (équipes de Transaction Services et de Fiscalistes), cabinets d’avocat et banquiers conseil en buy-side. L’enjeu de la Due Diligence est d’identifier les risques liés à la transaction, ainsi que la validité des projections sur des points financiers comme la structure de capital, le besoin en fonds de roulement (Working Capital) et les dépenses d’investissement (CAPEX). La revue de la due diligence concerne également le business plan de l’entreprise et les projections de ratios financiers. Un autre point important est l’ajustement de l’EBITDA en ne tenant pas compte des évènements non usuels, comme la cession d’une filiale par exemple. C’est en général cet EBITDA normalisé qui sera utilisé pour la valorisation par les banquiers.
L’acquéreur potentiel doit alors déterminer le prix qu’il est prêt à offrir pour l’acquisition. La valorisation est prise en charge soit en interne par un département de M&A dédié, soit en externe par une banque mandatée en buy-side.
Cette analyse s’appuie sur les méthodes de valorisation classiques, et notamment sur l’analyse des multiples sur les transactions comparables. Les multiples les plus utilisés sont EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/EBITDAR, EV/trafic pour les sites web, … On regarde quels sont les moyennes, médianes, minimums et maximums de ces multiples sur les transactions comparables et on applique ces multiples aux données financières de la cible analysée. Evidemment, on utilise à ce moment là les données financières issues de la Due Diligence (EBITDA ajusté par exemple). Afin de compléter cette analyse sur les multiples, les banquiers effectuent un DCF (Discounted Cash Flows). En Private Equity, on utilisera la méthode du « Multiple de sortie » pour calculer la Valeur Terminale (là où on pourra utiliser un taux de croissance à perpétuité dans les autres cas). Dans tous les cas, ces analyses nous donnent une Valeur d’Entreprise, et il faut alors passer à l’Equity Value. La formule, à maîtriser absolument pour vos entretiens, est la suivante :
Enterprise Value = Equity Value + Net Debt + Preferred Stocks + Minority Interest + Unfunded Pension Liabilities – Associates (=Investments in unconsolidated entities)
Tout au long du processus de vente, des réunions ont lieu entre le management de la cible et les potentiels acquéreurs. Elles ont pour but de discuter les résultats de la due diligence, des questions de valorisation, d’ajustement de l’EBITDA (ou tout autre métrique) et de familiariser le management avec les potentiels acquéreurs.
En cas d’accord entre la cible et un acquéreur, les deux parties signent un document appelé SPA (Share Purchase Agreement). Ce document est très important et comprend de nombreuses clauses qui peuvent être très techniques. Après la signature de ce document et la clôture de la transaction, les équipes de transaction services vont effectuer la PPA (Purchase Price Allocation), c’est-à-dire soumettre les actifs de l’entreprise acquise à un test de validité, ou impairment test, puis passer des Write-up et allouer le Goodwill.
Ainsi le processus de transaction M&A est plus complexe que ce qu’il ne paraît lorsqu’une transaction fait la Une dans les journaux. Il implique de très nombreuses parties, qui engagent leur responsabilité sur différents domaines de compétence.
N’hésitez pas à corriger les imprécisions ou à compléter cet article !
Mike
Cet article est inspiré d’un post de Wall Street Oasis.
