En 2014, la rentabilité moyenne des hedge funds dont les investissements se sont concentrés en Europe a été inférieure à celle des fonds qui se sont intéressés à une autre partie de la planète. Ainsi, si ces derniers ont connu un excess return (retour sur investissement d’un portefeuille supérieur à celui d’un benchmark ou d’un index de même niveau de risque) cumulé de 3,19%, les fonds ciblant l’Amérique du Nord ont atteint 5,83% et ceux visant la zone Asie-Pacifique ont dominé avec 6,20%. Toutefois l’Europe a renversé la tendance lors du 1er trimestre de l’année 2015 en s’affirmant comme la première région du monde avec 4,01% d’excess return cumulé. Cette évolution s’explique par la politique de quantitative easing de 1100 milliards d’euros lancée par la Banque centrale européenne en mars dernier et le niveau du FTSE 100, qui a atteint son plus haut historique ce 27 avril 2015, à 7122,70 points. Dopé par les résultats du premier trimestre, le nombre de fonds d’investissement créés en Europe a augmenté récemment malgré un contexte morose dû à la crise de la dette grecque et à la dévaluation du yuan. Retour sur les causes de la répartition géographique des hedge funds.
La domination américaine
La comparaison entre les fonds européens et américains peut être éclairée par la rivalité existant entre New York et Londres. Les deux mégapoles se livrent bataille pour conquérir le titre de capitale mondiale de la finance. Toutefois, lorsque ce combat est vu sous l’angle de l’industrie des fonds d’investissement, New York l’emporte sans conteste. Les hedge funds new-yorkais totalisent en effet plus de 1000 milliards de dollars d’actifs sous gestion tandis que Londres en compte « seulement » 395 milliards. Si l’on établit le classement des villes de la planète en fonction de la quantité d’actifs sous gestion des hedge funds qui y siègent, le top 10 comprend 6 villes américaines contre 3 européennes seulement.
Sur 3 ans, les fonds d’investissement américains ont eu une rentabilité nette cumulée de 9,55%, contre 9,24% en moyenne pour l’ensemble des fonds. Sur une base de 5 ans, ils ont eu une rentabilité nette de 9,07%, contre 8,37% en moyenne dans le monde. Les américains surperforment leurs concurrents européens. Ces dernières années, le podium des hedge funds les plus performants de la planète dans les onze catégories officiellement définies par la CAIA Association (Chartered Alternative Investment Analyst Association) comprend systématiquement au moins une firme américaine. Par ailleurs les trois meilleurs performers des catégories activist, distressed, volatility arbitrage, fixed income arbitrage, relative value multi-strategy et market neutral sont tous américains.
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Comment expliquer cette domination ?
Tarun Ramadorai, professeur de Finance à l’Université d’Oxford Said Business School, souligne que le premier fonds d’investissement moderne a été créé aux Etats Unis par Alfred Winslow Jones au début des années 1940. Bien que ceci ne peut pas expliquer entièrement le succès des fonds d’investissement américains, selon lui cette histoire a néanmoins une influence. Une culture du short selling, une concentration géographique des fonds à l’intérieur et autour de New York, une pépinière de talents qui se reproduit d’elle-même en apprenant des autres… tous ces points expliquent l’effervescence des fonds d’investissement dans la capitale de la finance américaine. La longue histoire des fonds américains positionnés sur le long/short equity et la connaissance des causes de succès et d’échecs de leurs concurrents, ajoutées à leur accès aux marchés internationaux seraient les raisons de leurs performances.
Une autre raison mise en avant par les investisseurs rejoint le point précédent tout en nuançant l’idée selon laquelle créer son fonds aux Etats Unis serait plus intéressant du fait des performances des firmes qui y sont déjà installées. Les investisseurs s’accordent sur le fait que les managers des fonds d’investissement américains sont bien plus actifs que leurs confrères implantés dans d’autres régions du globe, qu’ils expriment bien plus volontiers leurs opinions et les divergences existant entre eux. Ces gérants décident d’investir dans les fonds long/short car ceux-ci leurs offrent un style de management qu’ils ne peuvent rencontrer ailleurs. Cet argument peut être mis dans la perspective du point précédent : l’histoire et la culture explique sûrement l’activité des gérants américains, notamment sur les positions courtes. Cette explication nuance la thèse selon laquelle les hedge funds américains sont des top performers absolus dans la catégorie long/short comme dans les autres stratégies : comme le professeur Ramadorai le fait remarquer, la culture de la prise de risque est une explication plausible des bonnes performances de ces fonds. L’attractivité des investisseurs pour ces derniers est donc relative plutôt qu’absolue dans la mesure où elle dépend de l’aversion au risque de l’investisseur : les gérants des fonds américains prennent plus de risques que leurs homologues européens ou asiatiques.
Finalement, la liquidité des investissements des hedge funds américains et la sophistication du marché aux Etats-Unis peuvent expliquer les bonnes performances des managers américains. Les volumes échangés sont plus importants, l’information est plus rapidement reflétée dans les prix des actifs échangés qu’ailleurs. Par ailleurs, en raison de leurs tailles, les fonds américains ont plus de facilités à investir à l’échelle internationale bien qu’ils investissent en premier lieu dans des actifs américains, qui présentent l’avantage d’être suivis par un nombre plus important d’analystes. Ces facilités de trading, encadrées par une seule juridiction et par un seul régulateur, contribuent également au fait qu’actuellement 40% des fonds d’investissements visent uniquement les Etats Unis, 10% l’Europe et Asie, et 45% sont des fonds globaux qui ne visent pas une zone géographique définie.
Hedge Fund et régulation
La régulation européenne est aussi un facteur explicatif de la répartition des fonds de part et d’autre de l’Atlantique. En Europe, la régulation sur les fonds d’investissement se concentre sur les gérants. Afin de répondre à l’exigence d’encadrement de l’ensemble des produits et des acteurs du secteur financier formulée par le G20, la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) a pour objectif de réguler les gestionnaires de tous les fonds d’investissement ne répondant pas à la norme européenne. Il s’agit de rendre la gestion de ces fonds « plus transparente et plus sûre pour les investisseurs » et de créer une norme européenne via la mise en place d’un passeport européen pour leur commercialisation. La publication de la directive AIFM date du 8 juin 2011. Elle soumet ces gestionnaires à une obligation d’agrément et à une supervision continue de la part des autorités compétentes. Elle leur impose un reporting régulier tant envers les régulateurs qu’au bénéfice de leurs investisseurs, notamment en matière d’effet de levier. Par ailleurs, le gestionnaire doit définir une limite contractuelle maximum d’usage du levier et se conformer à cette limite. La directive AIFM impose des règles opérationnelles telles que des exigences en matière de fonds propres, des règles organisationnelles en matière de gestion de la liquidité, des risques et des conflits d’intérêts, un principe de valorisation juste et indépendante, soit par la société de gestion, soit par un agent externe et des règles en matière de délégation, avec le principe affirmé que la responsabilité du délégant n’est pas affectée par la délégation.
Les Etats Unis ont un point de vue différent sur la régulation des fonds d’investissement : celle-ci vise les investisseurs plutôt que les managers. Durant une grande partie de l’histoire des hedge funds américains, les gérants n’étaient pas tenus de s’enregistrer à la SEC (Security Exchange Commission, l’équivalent américain de l’AMF). Cependant l’adoption du Dodd-Frank Act en 2010 exige désormais que tous les gérants de fonds possédant plus de 150 millions de dollars d’actifs sous gestion s’y enregistrent. Les fonds américains ont été soumis à la transparence deux ans après les fonds européens, sous la présidence de Barack Obama. Ils bénéficient néanmoins de l’avantage de l’imposition sur la plus-value réalisée revenant au dirigeant, le carried interest. Celui-ci permet au dirigeant des fonds d’investissements de payer 20% de taxe sur ces gains au lieu de 39,6%, le plus haut seuil d’imposition aux Etats Unis. Les 25 gérants les mieux payés en 2014 ont gagné 11,62 milliards de dollars. Parmi eux, Kenneth Griffin, le gérant de Citadel, premier du classement, a remporté 1,3 milliard de dollars. James Simons, gérant du fonds Renaissance et Ray Dalio, qui dirigent le plus gros fonds du monde, BridgeWater Associates, ont gagné respectivement 1,2 et 1,1 milliard de dollars chacun. Ces trois personnalités dirigent des fonds basés aux Etats Unis. L’augmentation des taxes à Londres au début des années 2000 et la crise de la dette européenne ont ainsi jouées en faveur des villes américaines comme New York, Boston et Los Angeles où la fiscalité est plus avantageuse.
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Le retour européen
Néanmoins, on assiste aujourd’hui à un pèlerinage des investisseurs en Europe. Et ce malgré une période d’avril à juin 2015 marquée par l’incertitude économique due à la crise de la dette grecque et aux secousses de la bourse chinoise qui a perdu près de 30% de sa valeur entre le 15 juin et le 15 juillet 2015.
L’Europe a enregistré durant les deux premiers trimestres de 2015 une augmentation du nombre de fonds d’investissement créés sur son sol : d’après Preqin (Private Equity Intelligence, leader sur les données concernant la gestion alternative) sur l’ensemble des fonds ouverts dans le monde entre avril et juin 2015, 22% se sont installés en Europe comparé à 16% lors du premier trimestre 2015. Le vieux continent reste néanmoins à la deuxième place des régions du monde les plus attractives pour les fonds d’investissement derrière les Etats-Unis où 67% des nouveaux fonds se sont installés sur la même période.
Les managers affirment que les opportunités de trading se multiplient et que le nombre de deals augmente sur le continent. L’Europe a ainsi attiré 12,5 milliards de dollars d’investissements durant la première moitié de l’année 2015, tandis que les fonds américains ont connu en moyenne des contre-performances d’après un rapport de la société eVestment.
Ce sursaut de l’activité des hedge funds européens se fait au profit de Londres. Les fonds londoniens connaissent des flux d’investissements nouveaux et augmentent leurs effectifs à l’image de Millennium Management, détenu par Steven A. Cohen, et de Citadel, possession de Ken Griffin. « C’est la première fois que Londres apparaît vraiment intéressante pour les hedge funds depuis le début de la crise de la dette européenne en 2011 » confie Ray Nolte, Chief Investment Officer de SkyBridge Capital, à Bloomberg. La firme new-yorkaise a prévu d’augmenter ses investissements dans son fonds basé à Zurich afin de bénéficier des restructurations, fusions et échanges d’actifs européens.
Ce renouveau européen draine la demande immobilière dans les quartiers londoniens comme Mayfair où se concentrent la plupart des hedge funds. Le développement de cette industrie contraste d’ailleurs avec les difficultés des grandes banques européennes, contraintes à réduire leurs coûts en fermant des desks de trading et en restructurant leurs effectifs. Le fonds Citadel basé à Chicago, 26 milliards de dollars d’actifs sous gestion, a lui augmenté ses effectifs londoniens de 25%. « Nous avons noté un pèlerinage vers Londres. » dit Rob Christian, directeur de la recherche au Franklin Templeton Investments.
Recrutement
Le fonds Millennium Management, dont les équipes londoniennes ont évoluées de 10 à 30 personnes l’année dernière, a recruté l’ancien cadre de JPMorgan, John Anderson, au poste de directeur commodities. Dmitry Balyasny, à la tête du fonds Balyasny Asset Management, 9,6 milliards de dollars sous gestion, a ouvert des bureaux londoniens près de St. Jame’s Park l’année dernière. Le hedge fund a pour projet de recruter 40 personnes. Ce mouvement des fonds américains vers la capitale britannique pourrait aussi s’expliquer par l’anticipation de mesures fiscales que pourraient prendre le gouvernement Obama. Le président américain ne porte pas dans son cœur les gérants de l’industrie des fonds d’investissement. En mai 2015, lors d’une discussion sur la pauvreté à l’Université de Georgetown, il a une nouvelle fois affirmé que les revenus des hedge funds managers étaient excessifs puis a plaidé pour une redéfinition de la taxe sur les carried interests, concernant les revenus de ces dirigeants.
Les fonds provenant des Etats-Unis ne sont pas les seuls concernés par ce retour à Londres, les fonds locaux se développent aussi. Ainsi, le fonds Marshall Wace, basé à Londres, est passé de 12,4 à 20,3 milliards de dollars d’actifs sous gestion en deux ans et a fait l’acquisition de bureaux immenses à Knightsbridge. La croissance de l’industrie des fonds d’investissement est aussi soutenue par des start-ups de haut niveau. L’ancien gérant de Ziff Brothers Investments, David Fear, a ouvert un fonds en y injectant 1,5 milliards de dollars en ce début d’année (la mise de départ la plus élevée en Europe depuis la crise financière).
Cependant, cet attrait pour la ville britannique doit être nuancé. Les fonds Brevan Howard et BlueCrest Capital Management ont déplacé une part de leurs effectifs londoniens à Genève, lorsque la Grande Bretagne a décidé de faire évoluer la taxe sur les plus hauts revenus de 40 à 50%. Aujourd’hui le taux d’imposition est de 45%, plus haut qu’un hypothétique carried interest à 40% évoqué par Barack Obama. Des questions persistent sur les performances des fonds britanniques, qui restent très inégales selon Roberto Botero, le directeur londonien de Sciens Capital Management, une firme qui détient 1 milliard de dollars investis dans des hedge funds. Les investisseurs attendent avec impatience que le secteur retrouve ses performances d’avant crise.
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Et en France ?
Gérer un hedge fund en France est un véritable défi. Londres, la capitale européenne du secteur héberge 39 des 50 premiers acteurs de l’alternatif européen, selon le classement d’Institutional Investor. Elle est à deux heures de Paris en Eurostar et l’appétit des investisseurs hexagonaux pour ce type de gestion est limité. Pourtant l’école française de la gestion alternative existe bien et ne date pas d’hier.
Capital Fund Management (CFM), 6 milliards de dollars sous gestion, a ainsi été fondé en 1991 et occupe la place de plus gros hedge fund français. Sa méthode de gestion se fonde exclusivement sur l’analyse statistique des données et est constamment restée focalisée sur la gestion quantitative pure. La société emploie des doctorants dans un domaine quantitatif (mathématiques, physique) chargés de renouveler les modèles statistiques utilisés pour la gestion, des informaticiens assurant la parfaite exécution des ordres, automatisés depuis 2002 chez CFM. Cet ancrage français, loin des principaux concurrents, n’empêche pas la société d’avoir des bureaux à Londres, Tokyo et surtout New York, l’Amérique du Nord représentant une bonne moitié de sa clientèle.
Autre acteur significatif, Exane Asset Management gère environ 2,8 milliards d’euros, essentiellement via une douzaine de fonds long/short equity généralistes ou spécialisés sur un secteur économique. Avec 2,5 milliard d’euros sous gestion, Boussard & Gavaudan est un autre succès hexagonal, même si les effectifs sont répartis entre Paris et Londres. Quant à la multi-gestion alternative française, si elle a payé un lourd tribut à la crise et a dû se restructurer, elle a aussi ses survivants, comme Rothschild HDF Investment Solutions ou Theam, filiale de BNP Paribas Investment Partners regroupant des expertises dans la gestion systématique et la structuration de produits.
Les développements précédents montrent que les hedge funds « made in USA » sont différents de leurs semblables européens. Alors que la mobilité du capital permettrait d’argumenter en faveur d’un unique marché des fonds d’investissement dans le monde, les différences en matière de régulation et les préférences des investisseurs soulignent une grande disparité. Comprendre ces différences afin de les inclure dans sa stratégie de développement est un exercice difficile mais impératif pour les futurs gérants de fonds d’investissement comme pour ceux qui sont aujourd’hui à leur tête.
Vincent LAVIE, Etudiant à Centrale Lyon et Contributeur du Blog Alumneye
