Depuis quelques années, les marchés boursiers connaissent une désaffection croissante de la part de nombreux dirigeants d’entreprise et d’investisseurs, qu’ils soient institutionnels ou privés. De leur côté, les CEO avancent comme principales raisons des coûts d’accès très élevés, une volatilité importante des cours et des contraintes liées au statut de société cotée impliquant des coûts significatifs, aussi bien en termes de moyens financiers mobilisés que de temps (IPO complexes, exigences de reporting, organisation de roadshows…). Également, pour les investisseurs, la Bourse n’agit plus comme un indicateur de valeur fiable et pertinent. La valorisation boursière des sociétés cotées, qui varie régulièrement à la suite d’évènements exogènes (les tensions commerciales sino-américaines par exemple), est par conséquent souvent détachée de leur véritable valeur. Enfin la crise de 2008 a été le déclencheur d’une méfiance croissante des investisseurs et du grand public pour les marchés financiers. Ainsi, toujours plus nombreux sont les investisseurs qui se tournent vers l’investissement privé et le non coté, réputés plus rémunérateurs sur le long terme, compte tenu du risque. L’investissement dans le non coté peut prendre alors plusieurs formes : Private Equity, immobilier, dette privée et dette infrastructure qui en constituent les principaux véhicules.
Le Private Equity, solution d’avenir pour financer la croissance des entreprises
En 2018, 426 milliards de dollars à destination du Private Equity ont été levés par 1 175 fonds. Et, même si ce montant n’égale pas le record atteint en 2017 avec 566 milliards de dollars levés dans le monde, le Private Equity continue de s’inscrire dans une dynamique de croissance. En Europe par exemple, le Private Equity et le capital-risque représentent 34% des actifs alternatifs et affichent une progression de 25% depuis 2015. En outre, l’intérêt croissant des investisseurs pour le Private Equity s’explique par la recherche à la fois d’une source de diversification des risques et de rendements supérieurs. Ainsi selon Philippe Ithurbide, directeur de la recherche chez Amundi, « plus de 95% des catégories d’actifs ont généré des pertes en 2018 contre 6% en 2017 ». Selon lui, « la prime d’illiquidité, la prime de risque, la capacité à dégager de l’alpha (capacité à surperformer un indice de référence sur les marchés actions cotés/ mesure de performance comparativement à la rentabilité théorique prévue par le MEDAF) sont autant de facteurs qui rendent ces actifs intéressants ». D’après une étude menée par EY sur une période longue de 10 ans à partir de 2007, le Private Equity a affiché une performance de l’ordre de 8,7% par an contre 3% pour l’indice CAC40. L’un des avantages du Private Equity est qu’il permet aussi d’investir dans des sociétés de type PME ou ETI généralement à capital familial ou privé. Ces entreprises affichent comme principal objectif la croissance et la valorisation à long terme de leurs actifs. Betrand Folliet, directeur général délégué d’Entrepreneur Venture précise notamment « qu’au-delà de leur performance, [les investissements non cotés] ont des comportements décorrélés des actifs monétaires, obligataires, immobiliers et même des actions cotées. La performance d’une PME est d’abord liée à des moteurs qui lui sont propres (son équipe de direction, son marché, son innovation) puis à la situation économique, locale ou sectorielle dans laquelle elle s’inscrit. ». En Private Equity, le risque supporté par l’investisseur est davantage rémunéré en fonction de la performance réelle de la société. Investir dans le Private Equity apparait donc comme une alternative pertinente aux marchés boursiers. Pour les investisseurs privés et family offices particulièrement, la part consacrée au Private Equity doit cependant rester minoritaire dans le patrimoine (du fait du risque de faible liquidité de cette classe d’actifs). Son intérêt réside alors surtout dans une allocation de diversification patrimoniale.
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Une source de diversification
En outre, la profondeur du marché du capital-investissement facilite notamment la construction de portefeuilles diversifiés. Et, même si le Private Equity présente des expositions aux risques macroéconomiques similaires à celles des actifs traditionnels (actions et obligations cotées), leurs répercussions peuvent être bien différentes en ce qui concerne la volatilité et la corrélation. Dans un contexte politique et macroéconomique tendu (menace d’un « no-deal Brexit », sanctions américaines sur les produits chinois et ralentissement prévu de la croissance globale), l’investissement en Private Equity pourrait constituer une véritable opportunité pour celui qui sera capable d’adopter une stratégie adéquate, alignée sur les problématiques auxquelles l’entreprise en question fait face.
Un investissement qui reste toutefois risqué
L’investissement dans le Private Equity présente en effet des risques inhérents à son statut non coté. Ce type d’investissement s’adresse majoritairement à des investisseurs avertis et expérimentés, disposant d’un patrimoine financier conséquent et solide. D’une part, l’investissement dans le non coté, n’offre pas de garantie sur le capital engagé. En investissant en actions non cotées, l’investisseur risque la perte de tout ou partie de son capital dont la préservation dépend uniquement des performances de l’entreprise. D’autre part, investir en actions non cotées via un support FCPR (Fonds commun de placements à risques) par exemple présente un risque d’illiquidité certain. Tandis que la plupart des OPCVM (Organismes de placement collectif en valeurs mobilières) doivent publier une valeur liquidative journalière, les FCPI (Fonds communs de placements dans l’innovation) et FIP (Fonds d’investissement de proximité) qui sont tous deux une sous-catégorie des FCPR, ne publient une valeur liquidative que deux fois par an. Enfin, investir dans le non coté oblige l’investisseur à mobiliser des fonds sur le long-terme afin d’espérer en dégager un rendement maximal. Cela nécessite donc d’en supporter les risques sur ce même horizon d’investissement. Pour certains fonds comme les FCPI et FCP mentionnés précédemment, il s’agit même de s’engager obligatoirement sur le moyen-long terme (au moins 5-10 ans), sans possibilité de sortie.
Un intérêt croissant des institutionnels pour le Private Equity : l’avenir de la gestion d’actifs ?
2018 a été une année compliquée pour les gestionnaires d’actifs. En effet, après un premier semestre assez convaincant en termes de collecte (ce qui a certainement sauvé le bilan annuel après les décollectes du second semestre), le second semestre 2018 a été marqué par de nombreuses turbulences boursières sur fond de ralentissement de l’activité économique mondiale et de mauvaises nouvelles, notamment politiques. Ofi Asset Management relève en outre que les actions américaines ont baissé de 5% tandis que les principaux indices européens ont perdu 10% voire 15%. Dans un environnement de taux bas, les marchés obligataires comptabilisent aussi des performances négatives avec -0.2% pour l’indice des obligations de la zone Euro. Par conséquent, les actifs alternatifs pourraient permettre aux sociétés de gestion de palier les problèmes liés à la diversification des risques, auxquels les marchés financiers peinent à répondre. Également, les gestionnaires d’actifs devraient connaitre une baisse de leurs revenus dans les cinq années à venir. Selon une étude du cabinet de conseil Oliver Wyman, la croissance annuelle moyenne de ces revenus devrait tomber à 1% à comparé aux 5% annuels constatés depuis 2014. Ainsi, l’investissement en non coté pourrait compenser cette baisse de revenus sur la gestion active classique. Les sociétés de gestion structurent donc leurs offres à venir autour des actifs alternatifs et réels. A titre d’exemple, le pôle d’actifs non cotés du gestionnaire britannique Schroders, qui ne représente que 9% de ses actifs sous gestion soit environ 38 milliards de livres, a affiché une collecte nette de 2,3 milliards de livres en 2018, permettant au groupe d’amortir la décollecte de 9,5 milliards de livres subie la même année sur les autres classes d’actifs.
Après les institutionnels, attirer les investisseurs privés
Pour le moment, les investisseurs institutionnels constituent les principaux participants aux levées de fonds dans le non coté. Selon l’analyse conduite par France Invest et le cabinet Grant Thornton, les fonds de fonds, les compagnies d’assurance-mutuelles ainsi que les caisses de retraite représentent 55% des 18,7 milliards d’euros levés en France en 2018. Les caisses de retraite/ fonds de pension connaissent une très forte croissance (+83% versus 2017). Néanmoins, malgré la prépondérance des investisseurs institutionnels, les family offices, investisseurs particuliers et les fonds d’entrepreneurs occupent une place de plus en plus importante dans le capital-investissement français. Par le biais des family offices notamment, les personnes physiques représentent 15% des levées de fonds réalisées en France par les sociétés de capital-investissement en 2018. L’intérêt croissant des investisseurs privés pour le Private Equity se traduit notamment par une hausse des investissements à destination de cette nouvelle classe d’actifs dont les niveaux de rentabilité sur le long terme sont attrayants. Pour cette catégorie d’investisseurs, on peut même avancer une dimension émotionnelle à l’investissement. Les investisseurs particuliers et les gestionnaires de fonds partagent souvent une même fibre entrepreneuriale. L’année dernière, Jean-Marie Paluel-Marmont, président de l’AFFO (Association Française du Family Office), soulignait particulièrement à l’occasion d’un forum dédié, l’importance des « histoires d’entreprises », partagées par les familles d’entrepreneurs et qu’elles souhaitent soutenir et accompagner sur le long terme. Dans cette optique, un Club Family Office a été créé chez France Invest afin de renforcer les liens entre les deux mondes et en capitalisant sur les nombreux points communs qu’ils partagent. Dans le contexte actuel d’économie morose et d’une importante volatilité des cours, le capital-investissement peut être, avec l’immobilier, une solution alternative appropriée dans un soucis de diversification du patrimoine. A cet effet, Natixis Investment Managers a regroupé ses trois filiales spécialisées en Private Equity (Euro-PE, Caspian Private Equity et Eagle Asia Partners) au sein d’une nouvelle entité nommée Flexstone Partners. Cette dernière gère désormais près de 7 milliards d’euros investis principalement en capital-investissement, dette privée, infrastructure et immobilier, majoritairement en Europe et aux Etats-Unis. Un partenariat a notamment été noué avec Natixis Wealth Management. Il se traduit par une offre étendue aux investisseurs privés. Les particuliers fortunés ont donc accès à des fonds originellement réservés aux institutionnels. Ils ont par exemple la possibilité d’investir dans des fonds de Private Equity en France et en Europe ainsi que dans des fonds de co-investissement dans des PME européennes.
La dette privée corporate, une alternative aux obligations
Un moyen de compenser les taux bas
Face à des rendements obligataires durablement faibles et une offre bancaire contrainte par les règlementations post-crise, les investisseurs sont à la recherche de produits de dette alternatifs. A ce titre, la dette privée devient une alternative aux obligations listées. Les investisseurs peuvent ainsi chercher dans cette classe d’actifs des produits qui leur fournissent des moyens de rentabilité supérieure et une source de diversification supplémentaire.
Le marché de la dette privée connait une forte croissance depuis 5 ans. En 2018, 110 milliards d’euros pour le financement d’entreprises ont été levés en Europe (Source 2019 Preqin Global Private Debt Report). La France est le deuxième marché européen avec 35% des opérations réalisées sur les 416 recensées en Europe, derrière le Royaume-Uni. Les fonds de dette privée sont en pleine croissance en France, qu’il s’agisse du nombre d’opérations réalisées (+20%) que des montants collectés (+16%). Par exemple, 6 fonds ont levé 3,5 milliards d’euros l’année dernière, ce qui représente une hausse de 48% (enquête menée conjointement par Deloitte et France Invest). Toujours pour l’activité en France, en 2018 les montants des financements en dette à la fois pour les fonds français et étrangers actifs atteignent presque 7 milliards d’euros (versus 6 milliards d’euros en 2017) pour 147 opérations réalisées contre 123 l’année précédente.
En ce qui concerne le type d’opération, le capital-transmission (LBO) concentre la majorité des opérations réalisées puisque ces dernières totalisent 4,2 milliards d’euros pour 74 opérations. Viennent ensuite les opérations de refinancement (1,5 milliards d’euros), le financement d’opérations de croissance externe (929 millions d’euros) et le financement d’opérations de croissance interne (318 millions d’euros). Si l’on s’intéresse au type de dette, on note que la dette unitranche représente la plus importante tranche car elle concentre 62% des sommes investies en 2018 avec 4,3 milliards d’euros investis dans 64 opérations. Les dettes senior (1,3 milliards d’euros), les autres dettes subordonnées (528 millions d’euros) ainsi que les mezzanine (811 millions d’euros) regroupent le reste. Enfin, les trois principaux secteurs qui sont financés au moyen de la dette privée sont les biens et services de consommation, les biens et services industriels et la chimie, et l’informatique et le numérique qui affichent une progression notable avec 18 opérations supplémentaires par rapport à 2017.
Plusieurs catégories de dette pour un financement
On relève quatre principaux types de financement en dette privée. En effet, une simple opération de dette contractée auprès d’une banque peut suffire pour des besoins en financement inférieurs à 10 millions d’euros. Cependant, lorsqu’il s’agit d’opérations plus importantes et complexes, un schéma de financement par dette est mis en place avec différentes échéances de remboursement et des niveaux de risques répartis.
Tout d’abord, on note la dette senior qui est une dette classique, semblable aux dettes bancaires. Elle bénéficie de garanties spécifiques et de covenants, et sera remboursée en priorité par rapport aux dettes dites subordonnées. La dette senior est composée de plusieurs tranches classées en fonction du risque (tranches A, B voire C aussi appelée « Second Lien » ), auxquelles sont donc attribués différents taux d’intérêt correspondants.
Ensuite, la dette subordonnée se présente sous la forme d’une dette obligataire à haut rendement (high yield), le plus souvent cotée. La dette subordonnée est remboursable in fine après 7 à 10 ans. On parle de dette subordonnée car son remboursement n’intervient qu’une fois celui de la dette senior réalisé.
Également, la dette mezzanine est une dette subordonnée souscrite par des fonds spécialisés de dette privée. Cette dette n’est en revanche pas cotée. Compte-tenu du risque, les investisseurs obtiennent pour ce type de dette, un taux de rentabilité supérieur à celui de la dette senior et du High Yield.
Puis, on relève la dette unitranche. C’est une forme de financement qui coïncide avec des opérations de LBO petites ou moyennes. Elle peut se substituer à la dette senior et la dette subordonnée. Plus particulièrement, il s’agit d’une dette remboursable in fine, souscrite par un fonds d’investissement pour un coût qui s’intercale entre celui de la dette senior et la subordonnée. (Source Vernimmen 2019, P. Quiry et Y. Le Fur).
Enfin, il existe d’autres types de dette subordonnée tels que les seconds liens et les PIK (payment in kind ) plus risqués.
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La dette infrastructure, pour s’assurer un schéma de revenus prévisibles avec un risque maîtrisé
La dette privée infrastructure est une forme de dette non cotée dont le financement est à destination d’infrastructures principalement dans les secteurs des transports, de l’énergie et des bâtiments publics.
Une classe d’actifs en pleine croissance
L
e marché de la dette infrastructure dispose d’un potentiel de croissance important stimulé à la fois par les transactions réalisées en Europe et en Asie-Pacifique et par le secteur du transport qui fait appel à d’importantes levées de fonds. Certains secteurs émergent et font apparaitre des perspectives de croissance assez importantes. Il s’agit par exemple de l’éolien offshore hors d’Europe, des batteries et des réseaux de communication haut-débit.
Dans le monde, le montant total des transactions réalisées en 2018 a atteint 279 milliards d’euros, soit 16% de plus par rapport à 2017. C’est le transport notamment routier qui a particulièrement boosté les besoins en financement puisque les opérations du secteur ont enregistré une hausse de 58% par rapport à 2017. Depuis 10 ans environ, les secteurs de l’électricité conventionnelle et des énergies renouvelables composent également une grande partie du marché de la dette infrastructure. L’an dernier ces deux domaines ont levé 125 milliards de dollars et ils représentent aujourd’hui 45% du marché mondial. Sur ces 125 milliards, 82 milliards sont alloués aux énergies renouvelables (30% du marché mondial), ce qui témoigne sans doute d’une époque tournée vers les enjeux de la transition énergétique.
Une solution de diversification pour les investisseurs
Dans un environnement obligataire avec des rendements faibles, les investisseurs cherchent de nouvelles sources de rentabilité avec des risques maitrisés. A cet effet, les actifs liés au financement d’infrastructures peuvent répondre aux exigences des investisseurs puisqu’ils disposent de quatre caractéristiques principales : des flux de revenus prévisibles et stables, une longue durée de vie économique, une faible élasticité de la demande, et des barrières à l’entrée fortes.
Selon les recherches dirigées par l’agence Moody’s, la dette infrastructure peut potentiellement atténuer la volatilité d’un portefeuille crédit. Les résultats obtenus par Moody’s montrent par exemple que cette classe d’actifs présente en moyenne un taux de recouvrement supérieur aux obligations classiques et une volatilité de la notation plus faible. Aussi, ces paramètres permettent à la dette infrastructure de bénéficier d’exigences prudentielles favorables en matière de fonds propres « solvabilité II ».
Quelques risques liés à ce type de dette
Malgré ces avantages, la dette infrastructure est caractérisée par un ensemble de risques qui lui sont propres. Les titres de créances acquis dans le cadre d’un financement d’infrastructure sont, par nature, peu liquides car ils ne peuvent généralement pas être liquidés sans un risque de perte sur le capital engagé, soit ne peuvent pas être liquidés du tout. La dette infrastructure s’inscrit donc surtout dans une stratégie buy and hold. La dette infrastructure est également exposée au risque de taux d’intérêt et au risque de défaut même si les études de Moody’s démontrent que la probabilité de défaut reste plus faible que pour d’autres actifs. Elle est aussi sujette à un risque de remboursement anticipé. Ainsi, l’emprunteur est parfois capable de rembourser le capital de manière anticipée par rapport à l’échéance prévue dans les contrats, ce qui peut réduire mécaniquement le rendement obtenu par l’investisseur. Dans cette optique, certaines clauses comme le MWC (Make Whole Call) peuvent être introduites afin de protéger l’investisseur.
Quelle place pour le non coté ?
Ainsi, le non coté semble occuper une place de plus en plus importante dans le portefeuille des investisseurs institutionnels. Du fait du cadre législatif et fiscal assoupli (loi PACTE) et du développement d’offres accessibles et adaptées, les particuliers fortunés s’y intéressent également. On peut donc parier sur le fait que cette classe d’actifs viendra un jour détrôner les produits boursiers. Néanmoins, en raison des risques spécifiques à ce type d’investissement, les actifs alternatifs et réels constitueront, avant tout et dans un premier temps, un moyen de diversification, de gestion des risques et une source de rentabilité supplémentaire venant palier les taux faibles proposés par les marchés.
Yael Jacob, contributeur du blog Alumneye
