Depuis 2006, les spéculations vont bon train sur la date du premier « rate hike », aussi appelé « lift-off », à savoir le relèvement des taux d’intérêt de la Fed. Il est aujourd’hui indéniable que la date de cette augmentation se rapproche. En effet, les marchés financiers ont déjà intégré cette information comme le montre la hausse des taux des bons du Trésor américain cette fin d’été 2015. Cette hausse des taux aura des répercussions multiples qu’il est important de comprendre.
L’impact direct : l’économie américaine
L’impact le plus direct d’une hausse des taux d’intérêt directeurs de la Fed sera sur l’économie américaine. En effet, le taux d’intérêt est une variable essentielle de décision pour les agents économiques. En théorie, un taux d’intérêt faible constitue un stimuli pour l’investissement des entreprises (en diminuant le coût d’usage du capital) et la consommation des ménages (en favorisant le crédit à la consommation). En limitant l’investissement et la consommation, la hausse des taux d’intérêt a un impact négatif sur la croissance aussi bien du côté de l’offre (baisse de la capacité productive) que de la demande (en diminuant le pouvoir d’achat des ménages). Cependant, certains indicateurs économiques laissent penser que l’économie américaine est prête à supporter une hausse des taux d’intérêt. En effet, le taux de chômage qui se situait en juillet 2015 à 5,4% (contre 10% au plus fort de la crise en octobre 2009) se rapproche du taux de chômage d’équilibre de l’économie américaine. De plus, les prédictions de croissance de l’économie américaine sont positives et aujourd’hui un consensus s’établit pour les estimer à 2,5%. Finalement, une conjoncture internationale favorable – exclusion faite de la dévaluation récente du yuan – qui se traduit par un faible prix du baril de pétrole à son plus bas niveau depuis 2009 ainsi que par des prévisions élevées de croissance économique internationale, laisse penser que l’économie américaine est capable de supporter la hausse des taux d’intérêt.
L’impact de la hausse des taux d’intérêt ne se fera pas seulement sur la sphère réelle. Elle aura aussi des conséquences sur la stabilité du système financier américain.
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La hausse des taux d’intérêt aura également un impact sur la stabilité financière américaine
Des taux d’intérêt plus haut permettraient également de favoriser la stabilité du système financier américain. En s’intéressant à l’histoire récente des Etats-Unis on s’aperçoit que certaines crises économiques trouvent, en partie, leur origine dans des taux d’intérêt bas ayant favorisé la prise de risque de la part des individus. En effet, la crise internet de 2000 a été en partie générée par des faibles taux d’intérêt ayant nourri la spéculation sur les entreprises dites de la « nouvelle économie » alors que lors de la crise des subprimes de 2008 la spéculation s’est portée sur les actifs immobiliers. Ces mécanismes ont été mis en évidence par des économistes tels que Irving Fisher dès les années 1930 ou encore Hyman Minsky[1] au début des années 1980 qui expliquent les crises financières (leur réflexion porte principalement sur la grande crise de 1929) par le fort endettement des agents dans les périodes précédentes ; endettement directement lié à des faibles taux d’intérêt. Ainsi Robert Shiller[2] a pointé du doigt en juin 2015 la naissance d’une nouvelle bulle immobilière dans certains états des Etats-Unis. L’impact des taux d’intérêt sur la stabilité financière a été amplifié par l’émergence de la pratique du « carry trading » sur les marchés financiers. Cette pratique spéculative consiste à tirer un avantage des différentiels ou « spread » de taux d’intérêt entre les différents pays. Un agent économique emprunte de l’argent dans la monnaie d’un pays où les taux d’intérêt pratiqués sont faibles pour le placer dans la monnaie d’un pays où les taux d’intérêt sont plus élevés. Par exemple, en mars 2015 des agents économiques ont emprunté des dollars pour pouvoir acheter des obligations d’Etat russes, les taux d’intérêt russes étant beaucoup plus élevés que les taux d’intérêt américains. Cette pratique se basant uniquement sur des différentiels de taux d’intérêt intérêts entre les différents pays, la hausse des taux d’intérêt va réduire l’utilisation de cette technique financière entraînant une inflation non justifiée sur des actifs financiers et des mouvements de capitaux qui ne s’appuient pas sur des fondamentaux macroéconomiques.
Même si le dollar ne constitue plus un « privilège exorbitant » pour reprendre l’expression de Valéry Giscard d’Estaing, cette monnaie n’en reste pas moins aujourd’hui l’unique monnaie internationale. Dès lors, l’impact des décisions de la FED ne se fait pas seulement ressentir au niveau des Etats-Unis mais à un impact mondial et plus particulièrement sur les pays émergents.
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Un impact également important sur les pays émergents
La hausse des taux d’intérêt américains aura également un impact négatif sur les pays émergents. En théorie, cet impact est double. En effet, la hausse des taux d’intérêt de la Fed entraine directement des mouvements de capitaux des pays émergents vers les Etats-Unis, dans la mesure où les rendements des placements américains augmentent. De plus, à condition que la dette soit libellée en dollars (chose fréquente dans les pays émergents), une hausse des taux d’intérêt augmente la charge de la dette des pays émergents.
Historiquement, l’impact de la hausse des taux d’intérêt a été particulièrement visible lors de la crise mexicaine de 1982. Ainsi, le Mexique s’était largement endetté en dollars dans les années 1970, la dette à long terme passant de 6 à 86 milliards de dollars entre 1970 et 1982. Cependant, cette dette est devenue insoutenable lorsque le taux d’intérêt américain a augmenté de manière extrêmement importante suite à la nomination de Paul Volcker à la Fed. Ce dernier ayant pour objectif de réduire l’inflation galopante aux Etats-Unis, il avait décidé d’augmenter les taux directeurs. Ces derniers sont passés de 6% en 1977 à 17% en 1981, ce qui a poussé le Mexique à se déclarer en défaut de paiement.
Aujourd’hui les pays susceptibles de souffrir d’une hausse des taux d’intérêt américains sont au nombre de trois (les « threatened three ») : le Brésil ; la Turquie et l’Afrique du Sud. On retrouve ici les membres du groupe des « fragile five » (avec l’Inde et l’Indonésie) que le tapering, la réduction progressive des achats de titres de la part de la FED, a mis en évidence. Selon un rapport de Morgan Stanley, l’Inde et l’Indonésie ont réalisé des réformes structurelles (réduction de l’inflation ; réduction des déficits publics ; fin de certaines subventions) qui leur permettront de résister de manière plus efficace à la hausse des taux d’intérêt américains. Les pays du « threatened three », se retrouveront fragilisés par une hausse des taux d’intérêt américains aussi bien à cause de facteurs internes (corruption au Brésil ; pression politique du gouvernement Erdogan sur la banque centrale turque pour que cette dernière maintienne des taux d’intérêt bas), qu’externes, avec le déficit important de la balance des paiements.
Cependant, la hausse des taux d’intérêt peut avoir un impact positif sur le principal partenaire des Etats-Unis : la Chine. Une augmentation des taux d’intérêt américain affaiblira le yuan chinois (selon la théorie de la parité non couverte des taux d’intérêt qui stipule que l’écart de taux d’intérêt entre les deux monnaies doit compenser les variations attendues du taux de change). Dès lors, cela entrainera une baisse de la valeur des exportations chinoises et par conséquent permettra une hausse des exportations chinoises. Cette nouvelle tombe à point nommé au vu de la conjoncture de l’économie chinoise (taux de croissance moins important que prévu ; crise du Shanghai Stock Exchange lors du mois de juillet 2015).
En définitive, l’impact du « rate hike » se fera globalement sur l’économie américaine. Cela permettra une amélioration de la stabilité financière du pays tout en ayant un impact limité sur la sphère réelle. Cependant, du fait du caractère international du dollar, la décision que prendra Janet Yellen – la présidente de la FED – aura un impact différent sur de nombreux autres pays. Ainsi, une hausse des exportations pour certains pays est prévisible. Mais d’un autre côté, les mouvements de capitaux vers les Etats-Unis ainsi que l’augmentation de la charge de la dette mettront des pays aux fondamentaux macroéconomiques fragiles dans une situation difficile.
Yazid Sayah, étudiant à l’EDHEC et Contributeur au blog Alumneye
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[1] Hyman Minsky ; Stabilizing an unstable economy 1982
[2] Prix Nobel d’économie en 2013 pour ses travaux sur le prix des actifs
